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二、垃圾焚燒發行REITs的障礙與問題
以前文所述，全國目前已經擁有超過800多個，合計80多萬噸/日以上的垃圾焚燒項目，形成近4000億元的存量資產，且未來還有千億元級的投資需求。從發行基礎設施REITs的角度，垃圾焚燒項目本應當是上上之選。但實際上目前進展卻落后于產業園區、租賃住房、收費公路這些行業領域。筆者猜測需要從原始權益人和項目資產兩個角度去探索其中的問題和解決方向。
1、原始權益人：REITs還是上市的權衡
基礎設施REITs成功發行的第一要素就在原始權益人，按照試點項目的申報要求，優先支持有一定知名度和影響力的行業龍頭企業的項目，首次發行基礎設施 REITs 的項目，當期目標不動產評估凈值原則上不低于10億元，可擴募資產不低于擬首次發行基礎設施 REITs 資產規模的2倍，也就是說原始權益人至少需要30億元的合格資產，換算到垃圾焚燒行業合格的資產規模應不低于5000噸/日。不考慮以PRE-REITs方式進行資產整合的話，筆者根據前文數據的統計，存量資產（不考慮在建或規劃中項目）中實際適合作為原始權益人的品牌有30多家。若進一步考慮到其中部分企業已經暴雷（啟迪、盛運等），以及部分設施可能存在一些限制，或許還會略少一些，但至少20家以上的可選是沒有問題的。
這些原始權益人的意愿可能是影響相關REITs發行的最主要障礙。因為基礎設施REITs作為資產上市的一種路徑，必然是與企業上市之間存在著一定程度的競爭關系，即某種程度上，是否選擇部分垃圾焚燒項目發行REITs，對于原始權益人而言，首先就要考慮的是與企業上市道路之間的權衡。兩者之間是否存在估值水平的顯著差異，無疑會影響到原始權益人的選擇。是選擇不確定性更大但可能賣出“市夢率”（成長性溢價）的企業上市，還是選擇確定性高但估值想象力有限的REITs，這在垃圾焚燒主流企業已經上市的今天，對原始權益人而言真是一個事關“夢想”的選擇了。這還不只是針對未上市企業和項目，即使已上市公司選擇再對已有資產發行REITs時，同樣要考慮對整體市值的影響。
（1）垃圾焚燒主流企業都已經上市
本文統計市場占有率前20企業中大多數企業都已經完成上市，既有在海外（香港）市場的光大環境、粵豐環保、中電新能源（中國電力旗下）、北控環境、首創環境等，也有在國內上市的三峰環境、上海環境、綠色動力、瀚藍環境、城發環境、偉明環保、美欣達（旺能環境）、中國天楹、圣元環保等。即使暫未上市的，如康恒環境、海創綠能等，也能看到推進上市的公開信息。
不在前20的上市企業也有多家，如2022年新上市的中科環保和軍信股份等。其他包含垃圾焚燒業務的上市公司更多，如，如泰達股份、高能環境、盈峰環境、中環環保、永清環保、龍凈環保、菲達環保、東江環保、科融環境等等。
筆者初步統計，已經上市或同一控制人有垃圾焚燒上市業務的項目總規模（約55萬噸/日）占比已經接近65%，其他多數項目所屬品牌也有推進上市的相關信息。
筆者進一步以市占率前20中已上市的14家企業為基礎，剔除中電新能源、北控環境和首創環境等非垃圾焚燒業務占比較高的3家，補入國內近期上市的中科環保和軍信股份兩家垃圾焚燒企業，共選擇了13家垃圾焚燒類上市公司作為后續對比的基礎（如圖10），這13家企業在國內垃圾焚燒市場合計占有率約48%，總市值1872億元，總市值占預估存量資產總價值（約4000億元）的比例也基本相當于市場占有率。
圖 10 垃圾焚燒上市企業處理規模與市值
數據來源：東方財富網、平臺、濟邦咨詢
（2）垃圾焚燒REITs估值上有相對劣勢
筆者有一個判斷，垃圾焚燒REITs和企業上市相比，在估值上是存在劣勢的。簡言之，相比企業上市中隱含成長性的相對高估值，REITs特別是以特許經營權為中心的REITs的特征恰恰是高度確定性的收益和高比例分配對應下相對低估值。這種差異再疊加REITs在資金使用上的限制與整體市場相對較弱的流動性，影響到了垃圾焚燒企業發行REITs的主觀意愿。
A、垃圾焚燒REITs市凈率或將長期接近于1.0
垃圾焚燒類項目絕大多數是基于PPP/特許經營的合作模式，建造利潤在發行REITs前就已經實現，運營階段的垃圾基本供應量、上網發電量、上網電價與政府補貼等都屬于高度可預測或被特許經營協議相對鎖定，而資產專用性特征、協議限制以及90%以上的分配比例也會限制其內涵式增長，這一切會導致垃圾焚燒項目本身的估值是高度確定的，且基于PPP項目的會計準則（特別是在金融資產和無形資產混合模式下），這一估值實際也會反映到資產賬面凈價值中。如此以來，REITs發行時的資產評估基礎也不會有太大差異，最終體現為REITs發行時的市凈率（原始權益人股權對價與發行REIT前最后一年凈資產賬面價值之比）將很可能接近于1.0。
以中航首鋼綠能REIT[6]的招募說明書，筆者估算其市凈率約為1.20[7]。類似以特許經營權和環保行業為特征的，富國首創水務REIT在原項目公司層面有負債，估算同口徑的市凈率甚至略低于1.0。另外，作為對比，不屬于特許經營權資產但屬于清潔能源屬性的鵬華深圳能源REIT其上市時的市凈率就超過5.0。上述REITs市凈率都是指發行價的市凈率，考慮到鎖定期較長，且市場流動性不高，暫未考慮上市后二期市場的溢價因素。
B、垃圾發電上市企業市凈率普遍高于1.0
基于2022年8月5日收盤數據（下同），上證A總體市凈率歷史最低1.2，當前為1.37，深證A總體市凈率歷史最低2.18，當前為2.39。
單就垃圾焚燒發電行業，筆者以前文所述13家上市企業為基礎進行對比分析。如圖11所示，垃圾焚燒上市企業市凈率最高為偉明環保（6.21），最低則為光大環境（0.48），平均為（1.93），中位數為（1.61），若剔除香港上市的光大環境和粵豐環保，則國內上市企業市凈率平均為（2.14），中位數為（1.64）。
圖 11 垃圾焚燒上市企業處理規模與市凈率
數據來源：東方財富網、平臺、濟邦咨詢
若按照單位資產市值（市值與設計處理規模之比）[8]看，如圖12，每1噸/日的處理規模對應市值平均為47.40萬元，中位數為40.65萬元，若僅以國內上市企業計，則平均值為67.97萬元和57.98萬元。比較中航首鋼綠能REIT發行時的44.59萬元[9]，仍然是具有一定的優勢。有意思的是，這個單位資產市值很接近垃圾焚燒項目每噸處理規模的投資水平（40~60萬元）。
圖 12 垃圾焚燒上市企業單位資產市值
數據來源：東方財富網、平臺、濟邦咨詢
2、項目資產：如何應對變化與風險
相對于原始權益人的意愿問題，項目資產端需要應對的問題與風險則更為細節和多樣。筆者根據已發行REITs的信息，并結合對于垃圾焚燒項目的認知，認為垃圾焚燒REITs在項目邊界、政策環境、利益相關方、資金與財稅政策等方面還有一些問題值得探討。
（1）垃圾處理行業：模糊的邊界
按照現在的申報要求，基礎設施項目需要權屬清晰、資產范圍明確，發起人（原始權益人）依法合規直接或間接擁有項目所有權、特許經營權或經營收益權。項目公司依法持有擬發行基礎設施 REITs 的底層資產。
對于垃圾焚燒行業早期的項目，以垃圾焚燒、發電、水處理、爐渣處理等功能相應的廠房、設備及配套設施構成了比較明確的資產范圍。而隨著以垃圾焚燒為核心的靜脈產業園模式的興起，垃圾焚燒項目或項目公司的運營邊界在前后端不斷的擴張，前端可能會增加填埋場管理（含已封場）、陳腐垃圾篩分處置，后端則有飛灰填埋、爐渣綜合利用等等。同時，焚燒內容又有可能增加沼渣、污泥甚至醫廢應急處置等等，收入端也可能增加供熱、直供電、沼氣凈化入網、資源化產品銷售等等。這些所有資產和設施是否都已通過竣工驗收，工程建設質量及安全標準符合相關要求，已按規定履行規劃、用地、環評等審批、核準、備案、登記以及其他依據相關法律法規應當辦理的手續等等，進而滿足權屬清晰的要求，對相當多的項目而言，都可能存在挑戰。
而若進一步從固廢處置的橫向和縱向一體化而言，實際的情況還要更為復雜，相當多的項目中所包含的餐廚垃圾、廚余/濕垃圾等的協同處理，飛灰等危險廢棄物的處理，以及餐廚和廚余垃圾本身就可能配套的前端收轉運、廢棄油脂經營等，還需要垃圾焚燒發電之外的授權、審批等相關程序。若還屬于PPP項目，對于這些可能涉及到的項目范圍變更和調整，還得滿足PPP模式下的相關政策，如涉及到政府采購、PPP入庫及入庫后的調整等程序性問題。
（2）政策環境：“國補退坡”、垃圾分類與雙碳目標
垃圾焚燒所在的環保行業，具有明顯的政策驅動特征，除了前文已經提到的“國補退坡”，還有影響較大的兩項政策應該是垃圾分類和雙碳目標提出。這幾項政策的疊加影響下，整個垃圾焚燒行業的收益模式都可能面臨轉變。這對于REITs發行而言，需要在方案設計以及PPP/特許經營協議中重點落實相關調整機制。
A、“國補退坡”或將降低15%以上的基準收入
如前文所述，“國補退坡”對不同時期的垃圾焚燒項目的影響是不一樣的，2021年以后競爭性配置項目，上網電價和政府補貼就是建立在新的體系下，不同項目收益水平會進一步的分化。而在此之前的項目，更多的是需要考慮在82500小時或15年國補到期后的處理手段。按照中東部地區平均0.39元左右的燃煤標桿上網電價簡單估算，退坡前國補標準相當于0.16元/千瓦時，每噸垃圾相當于補貼44.8元，若按照平均60~80元的補貼標準，國補退出后相當于總營業收入要減少17.1%~18.5%[10]。針對這一風險，中航首鋼綠能REIT給出的方案是基于PPP或特許經營協議中常見的“恢復約定經濟地位”條款進行調價。實際上對于更多城市而言，補貼標準要提高50%以上的財政壓力，還是要通過生活垃圾直接收費政策來解決。
B、垃圾分類需配合更高標準焚燒技術
關于垃圾分類的影響，筆者兩年前基于上海的案例做過一個簡單的分析[11]，結論是垃圾分類后，政府在前端和濕垃圾處理設施上都有較大的新增投入，而對后端的垃圾焚燒項目綜合而言同時存在有利和不利的影響，但總體上垃圾焚燒項目還是會受益于分類后生活垃圾在數量、組分上的變化。若是結合更高熱效率的垃圾焚燒技術，優勢會更明顯。前文提到應用中溫次高壓蒸汽參數的上海老港二期項目單位垃圾發電量大幅提升的案例，其投產時間2019年9月正好就是上海垃圾分類全面鋪開后的兩個月。未來隨著垃圾分類在全國范圍的鋪開，部分項目可能要考慮進行設備設施改造，REITs方案中需要為此預留足夠的資本性支出。
另外還應注意，垃圾分類對收益的增厚實際上是政府和企業之間在成本分擔轉移的結果，即原來的垃圾焚燒項目承擔的末端成本在分類后被部分轉移給了前端由政府承擔。政府因此要求進行補貼價格向下調整的可能性也是存在的，這也是在REITs方案設計時應予以考慮的風險。
C、碳減排收益不宜過度期待
雙碳目標提出后，由于垃圾焚燒項目此前在CDM及CCER上的實踐，碳資產價值又被大家提起。首創證券一項研究認為CCER交易會為垃圾焚燒項目售電收入增厚5~10%。“國補退坡”相關政策中也提到要為退出補貼的垃圾焚燒項目發放綠證。但筆者判斷CCER、綠電及綠證在內的相關環境收益的交易價值不宜被過分期待。
CCER重啟后或將更新方法學體系，垃圾焚燒的減碳效應有可能不被認可，原因在于原有的甲烷基準線排放需要考慮城市原生垃圾逐漸零填埋的現實，電網基準線排放則應考慮可再生能源占比的逐年提高，而垃圾分類后生物碳（廚余類）占比降低，化石碳（橡塑類）占比提高[12]讓垃圾焚燒的單位凈排放明顯增加等；
垃圾焚燒項目核發綠證的前提是退出國家補貼，隨著綠電和綠證的“證電合一”，預計未來綠電、綠證和CCER等各類環境權益的交易信息還會進一步整合，不再會有同一環境權益重復交易的可能，再考慮目前國內綠證的交易并不活躍，交易價格也不高（平價綠證50元/張），其對國家補貼的替代作用相對有限。
3、其他
垃圾焚燒類項目發行REITs，除了需要原始權益人的全力投入和選擇本身優秀的資產標的外，可能還需要解決一些實操層面的問題。
（1）垃圾焚燒項目在項目公司層面可能有一些小股東，包括PPP項目的政府方出資代表，地方市場拓展的合作方以及某些融資原因引入等等，為順利實施100%的股權轉讓，應提早制定這些股東的退出方案。特別是在部分PPP項目中，政府方出資代表的小股權還有一票否決權等特殊設計，更應該謹慎處理。
（2）對于100%股權轉讓的無異議，需要政府方及有權審批部門的認可。政府方在審批時，不但會考慮與PPP、特許經營協議的關系，還會關注到公司注冊地（產值統計）、地方稅收等因素。舉例而言，100%股權轉讓后，按照1：2搭設的股債（股東借款）架構，可能引起項目公司稅收從本地流失問題。若妥協后的審批條件是要求原始權益人持有過高的份額和過長的限售期，無疑會極大的降低REITs的吸引力，且實際案例中，筆者已經注意到富國首創水務REIT甚至將全部51%的份額作為原始權益人限售份額，且在全部的特許經營期內限售。
（3）部分垃圾焚燒企業由于海外上市的原因，對國內項目公司往往設置了多層的持股架構，且發行REITs，往往存在對境外股東支付應付分紅款、償還歷史借款以及支付股權收購價款的問題，其中會涉及到較復雜的稅務、外匯管理等問題，需要獲得有權部門的審批，還可能需要境外律師出具相應的法律意見，這也已經有中金普洛斯REIT作為先例可循。
（4）據筆者觀察，且相關公開信息也可以印證，垃圾焚燒項目公司與原始權益人之間容易產生相當高比例的關聯交易，包括采購貨物及接受勞務，租賃收入，共建支持補貼，與關聯方資金往來，債權債務轉讓及抵消，關鍵管理人員薪酬、利息及存款等等，這部分的定價公允性以及與未來運營管理機構收取服務費的關系需要原始權益人在發行REITs前予以重視和解決。
（5）關于募集資金的用途，目前多數項目都選擇了同一個行業的項目，如中航首鋼綠能REIT選擇投向北京首鋼新能源發電項目（生活垃圾二期）、永清縣生活垃圾焚燒發電廠項目（一期）等，但在符合國家政策及企業主營業務要求的條件下，回收資金是可以跨區域、跨行業使用的。考慮垃圾焚燒行業市場逐漸飽和，原始權益人發行REITs之后，以回收資金投資符合國家政策和公司戰略的新領域，如清潔能源等，無疑是更具吸引力的選擇。當然反向的例子也有，比如鵬華深圳能源REIT的原始權益人深圳能源旗下也有不少垃圾焚燒資產，或許會成為投資或擴募的對象。
三、“未來可期”
本文畢竟只是筆者在收集數據基礎上對于垃圾焚燒市場及基礎設施REITs問題的一些觀察，引用數據和所作判斷都難免有偏頗之處，還請讀者見諒。最后奉上筆者對于垃圾焚燒REITs發展的若干猜想，至于會否實現，或可拭目以待：
在港上市垃圾焚燒企業不管是市凈率還是單位資產市值，都遠低于國內A股上市同行，誠然這里有一般意義上的A股H股溢價原因，但既然已經低于垃圾焚燒REITs的估值，先發行垃圾焚燒REITs可以成為除回A股上市之外的另一種選擇。
國企特別是幾個地方國企上市后的估值也相對較低，響應政策號召選擇優質項目發行REITs，回收資金后投入其它更有發展空間的行業領域，讓REITs成為國有上市企業及地方平臺公司轉型發展的契機。
積極推進上市的某些企業，選擇更輕的資產模式，先發行REITs或者牽頭成立PRE-REITs基金，發揮自身技術和運營管理優勢，成為中國基礎設施領域的普洛斯。
……
感謝閱讀
備注：文章轉載自濟邦咨詢（id：Jumbocn），作者：陳偉，濟邦咨詢工程咨詢部總經理
注釋
[ 6 ] 準確地說，中航首鋼綠能REIT底層資產的估值邏輯比照特許經營權類資產，其本身對于特許經營權的約定
[ 7 ] 評估報告中凈資產評估價值120567.14萬元，較賬面價值的增值率為8.15%，而根據更新后的募集說明書，上市后原始權益人獲得股權對價為133779.95萬元，相比評估值又提高了11%，約為凈資產評估值的120%。
[ 8 ] 為分析簡便，此處暫未考慮項目公司股權比例的影響。
[ 9 ] 為可比起見，中航首鋼綠能REIT設計規模按照3000噸/日計算，未計入100噸/日的餐廚垃圾。注意這里是特許經營權的收益法估值，并非其固定資產投資口徑（不同項目因土地成本、外部配套、政府投資補助等因素差異較大而不可比）
[ 10 ] 這一數字高于中航首鋼綠能REIT募集說明書中的14%~15%左右，主要是因為首鋼項目處理費標準相對較高（173元/噸）。
[ 11 ] 濟邦觀點 | 垃圾分類對焚燒發電項目收益影響及垃圾處理支出再平衡問題分析(qq.com)
[ 12 ] 上海垃圾分類三周年，生活垃圾理化特性有何變化？(qq.com)
